作者简介
王忠钦，西南财经大学中国金融研究院、成都农商银行
谢添，成都农商银行金融市场部
一、引言
在货币政策调控由数量型向价格型持续转型的背景下，利率传导链条能否顺畅运行，已成为观察金融资源配置效率和政策落地效果的重要切口。就机制而言，完善的利率体系应当使政策利率经由货币市场传导至债券市场，再进一步影响信贷市场和实体经济，其中债券市场利率向信贷利率的传导，是价格型调控能否有效落地的关键一环。随着利率市场化改革深入推进，尤其是2019年LPR改革后，市场化利率与贷款定价之间的联动显著增强，国债收益率等债券市场利率对贷款利率的影响正在强化。
不过，当前利率传导并非处于无摩擦状态。2024年以来，货币政策取向转为适度宽松，市场降息预期持续强化，商业银行在低利率环境下并未减少债券配置，反而加大了对中长期利率债的配置力度，形成债券收益率持续下行与债券配置持续扩张并存的局面。若仅从静态票息比较出发，这一现象并不容易解释；若将降息预期带来的资本利得纳入银行收益判断，则可以发现，银行资产配置已沿着降息预期强化、债券增配与久期拉长、信贷相对收缩的路径演进，从而使宽货币向宽信用的转化受到抑制。与此同时，监管流动性指标约束和债券市场交易流动性，也会通过影响银行资产调整空间和交易摩擦成本，改变债券利率向信贷利率的传导效率。基于此，本文从商业银行主动管理视角出发，构建包含降息预期资本利得、监管流动性约束和债券市场交易流动性的利率传导框架，考察债券市场利率向贷款利率的传导机制。
二、理论分析与研究假设
在降息预期、息差收窄和资产荒交织的背景下，银行资产配置逻辑发生了明显变化。信贷需求偏弱、优质贷款资产不足，使商业银行面临信贷投放乏力的现实约束；而债券资产，特别是中长期利率债，则兼具稳定票息与潜在资本利得双重属性。降息预期越强，债券价格上升空间越大，银行越可能通过拉长久期、增配债券来获取资本利得，从而削弱对信贷资产的配置意愿。这一过程容易形成收益率下行、债券增配、价格进一步上升的循环强化，资金在债券市场内部沉淀，利率传导向信贷端的延伸由此受阻。
基于这一判断，本文提出四项假设。其一，债券利率对贷款利率具有正向影响，即LPR改革后债券市场利率向信贷市场的基础传导已基本建立。其二，降息预期越强，债券利率向贷款利率的传导效应越弱，原因在于银行更倾向于通过债券配置博取资本利得。其三，银行受到的监管流动性约束越弱，债券利率向贷款利率的传导效率越高。流动性覆盖率等指标若对银行形成较强约束，即便货币政策趋于宽松，银行也可能难以有效扩大信贷投放。其四，债券市场交易流动性越强，债券利率向贷款利率的传导效率越高。市场流动性改善意味着债券交易成本下降、再配置速度加快，银行能够更迅速地依据利率信号调整债券与贷款之间的资产组合。
三、研究设计与实证分析
本文以2019年9月至2025年6月为样本区间，使用月度数据展开检验。被解释变量包括一般人民币贷款加权平均利率和社会融资规模存量中的人民币贷款项；核心解释变量为10年期国债收益率，并以1年期企业债与国开债之间的信用利差衡量信用风险定价。调节变量方面，本文分别使用R007利率互换价差以及DR007减去两年期国债收益率的利差刻画降息预期，用商业银行流动性覆盖率衡量流动性监管约束强弱，用债券市场换手率衡量交易流动性，并加入通胀、工业增加值、PMI、M2、拨备覆盖率、不良贷款率和流动性比例等控制变量。
实证结果显示，LPR改革后，国债收益率对贷款利率具有显著正向影响，对人民币贷款存量具有显著负向影响，说明债券利率向信贷市场的基础传导已经形成；但信用利差对贷款利率和贷款存量的影响并不显著，表明信用利差向信贷端的传导仍有不足。进一步地，本文使用利率互换价差和短端资金利率与两年期国债收益率利差两种方式衡量降息预期，结果均显示，降息预期越强，国债收益率向贷款利率和贷款存量的传导越弱。这说明在低利率环境下，银行逐渐从单纯的票息持有逻辑转向资本利得博弈，债券市场对银行资产配置的吸引力显著上升，信贷资源因而受到挤出。
在监管约束渠道中，本文发现，流动性覆盖率越高，国债收益率向贷款利率的传导越强。换言之，银行受到的监管流动性约束越弱，越能够根据市场利率变化调整信贷投放和贷款定价，宽货币向宽信用的传导也更顺畅。在交易流动性渠道中，债券市场换手率与国债收益率的交互项在当期不显著，但滞后一期后显著为正，说明债券市场流动性的改善能够增强利率传导，但这一作用存在一定时滞，银行需要通过实际交易和资产再配置，才能逐步将债券市场利率变化传导至贷款利率。
为增强结论稳健性，本文还进行了协整检验、变量替换和工具变量回归。结果显示，国债收益率与一般贷款利率之间存在长期协整关系；将10年期国债收益率替换为10年期国开债收益率，结论保持一致；以美国CPI同比指数和VIX恐慌指数作为工具变量进行两阶段最小二乘估计后，主要结论未发生改变。由此可以认为，本文关于债券利率传导有效、降息预期削弱传导、流动性约束与交易流动性影响传导效率的判断具有较强稳健性。
四、结论与建议
LPR改革后，中国债券利率向信贷利率传导的效率已明显提升，国债收益率对贷款利率具有显著影响，二者之间存在长期均衡关系，说明价格型调控框架下的重要传导环节已基本疏通。但与此同时，信用利差向信贷市场的传导仍显不足，债券市场信用风险定价功能尚未充分嵌入贷款利率形成过程。更值得注意的是，在低利率环境中，降息预期所诱发的资本利得博弈，正在改变银行资产配置行为，并对利率传导形成新的扰动。商业银行基于盈利性、安全性和流动性目标展开主动管理，已成为影响货币政策传导效率的重要微观机制。
基于上述发现，提出三方面建议。一是加强收益率曲线调控机制，在锚定短期政策利率的同时，更加关注中长期利率走势及期限利差合理性，并通过前瞻性沟通减轻单边降息预期下银行过度逐利行为。二是推动宏观审慎政策与货币政策协同发力，可在宏观审慎评估体系中强化对银行债券久期错配风险的考核与引导，同时拓展银行参与衍生品市场的深度和广度，抑制低利率环境下的过度风险承担。三是深化信用债市场发展，提升信用风险定价向信贷市场的传导能力，包括扩大信用债市场容量、丰富信用债ETF供给、完善信用违约互换等风险对冲工具，并有序推进信贷资产证券化，增强信贷资产流动性与市场化定价能力。
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